国际金融市场的非均衡性与金融

　　一、 国际金融市场的均衡机制

　　国际金融市场的均衡机制，是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下，具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性，这时，国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下：

　　以S表示直接标价法下的即期汇率，F表示远期汇率，以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率（投资收益率）。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币，从外汇市场上抛出得1/S外国资产，再把1/S外国资产投资于一长期投资项目，一年后可得（1+r*）。1/S外币资产，再到外汇市场上兑换本币，可得（1+r*）。F/S本质币资产。同样道理，投资者也可以从国外筹措资金，投资于本国资产，最终可得（1+r）。F/S单位外币，两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明，

　　如果（1+r*）。F/S>（1+r），即期资本流出，远期资本流入。

　　如果（1+r*）。F/S<（1+r），即期资本流入，远期资本流出。

　　如果（1+r*）。F/S>（1+r），投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等，市场处于均衡状态。

　　如果以f表示远期贴水或升水，即f=（F-S）/S，即F/S=1+f，代入以上三式，经过转换，得出r+r* f=（F-S）/S.其含义与上三式相同。

　　从上述分析可知，只要投资的最终收益与资本不一致时，国际金融市场就失去均衡，资本流动就会产生。事实上，在开放经济条件下，国际资本流动方向和规模是变化莫测的，如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应，就有可能酿成金融风险，并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么，国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢？下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。

　　二、 国际金融市场的非均衡与金融风险

　　国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起，这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡，导致国际金融资本流动变化无常，如果资本流出流入国家没有防范能力，就极易产生金融风险。下面是具体分析。

　　（一） 主观预期机制

　　国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机，都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期，而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程，对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。

　　按现代经济学的观点，预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测，那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致，达到预期均衡。所以，只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异，他们就会改变其定价策略，利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。

　　主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。

　　1.通过对汇率的主观预期产生预期差异，影响国际金融市场的均衡，是金融风险的一个重要的内生因素

　　我们知道，“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点，由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时，有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况，同时，也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中，投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差，而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素，就是预期未来即期汇率，可以表述为Et+1，那么升水率f=（Et+1-S）/S.对r-r* f=（F-S）/S式两边同时减去汇率的预期变化（Et+1-S）/S，得：

　　r-r*-（Et+1-S）/S [（F-S）/S]-[（Et+1-S）/S]=（F-Et+1）/S……　A式

　　由A式可以看出，投资者必须承担的风险升水或贴水（F-Et+1）/S，即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1.远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动，那么即期汇率St可以表述为：

　　St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U.……　B式　　　　（Z是某种其他变量，如货币存量，α、β、γ、δ是参数，U.是预测随机误差）

　　因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的，所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测，可以用Et+1St来表示：

　　Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1）+δZt-1……　C式

　　现将B式减C式，得到：

　　St-Et-1St=γ（Zt-Et-1Zt-1）+U.……　D式

　　由此看出，如果风险中立，则D式左边表示：在t-1期签订一个按合理预期远期汇率（即Et-1St）买进外币的远期合同，然后在t期以St交割，并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模，当不同投资者在同一时期的预期大致相同时，这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场，增加该国金融市场的动荡性。

　　2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡

　　按利率平价理论，利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配中特别重要，促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文。费雪提出的费雪方程式r=I+π，名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中，可以将其分解为本国和外国两个方程式，分别为r=I+π和r*=I*+π*.

　　如果国际上的实际利率相同，即r=r*，那么，名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同，所以得r-r*=π-π*，与A式合并，得：　　π-π*-（Et+1-S）/S （F-Et+1）/S……　E式

　　所以，国内外金融资产的收益率差（F-Et+1）/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行，其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。

　　现实中，当利率和远期汇率有相同的到期期限时，两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测，利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为，一国利率高于他国利率时，预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致，因此，一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值，有效收益率r+（F-S）/S要低于观察到的利率r，因为预期货币贬值，即F另外，主观预期还有其他方面的表现，但是不是短期、直接的决定因素，而具有长期性。本文不作具体论述。

　　（二） 交易成本机制分析

　　在国际金融市场中，投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成：第一是国内借款利率rB，国内投资收益率rL，国外借款利率rB*，国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差，以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。

　　在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下，国际金融市场的投资有四种方式可供选择：

　　1借一单位本币（美元），投资于外国，再卖出远期外汇，最终得（1+rL*）。F/S美元，这时报酬率为　　F/S（1+rL*）-（1+rB），　　即[（1+rL*）、F-S（1+rB）]/S

　　2投资者作反向投资，此时报酬率为　　S（1+rL）-（1+rB*）。F/S

　　3借款于本国而投资于外国，报酬率为rL-rB

　　4在外国借一定资金，投资于外国，报酬率为rL*-rB*

　　投资者对四种投资方式进行不同的效益比较，决定资金的投资方向。

　　以1和2的比较为例进行分析：

　　第一步，假设银行外汇买卖价差相同。

　　有[（1+rL*）。F-S（1+rB*）]/S S（1+rL）-（1+RB*）。F/S

　　移项得：　　[（F-S）/S][（1+rL*）+（1+rB*）] [（rL+rB）-（rL*+rB*）]……（1）

　　第二步，假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价（ask）和卖价（bid）。那么（1）式将转换为：　　[Fb-Sa/Sa][（1+rL*）+（1+rB*）/（1+τ）] （rL+rB）-（rL*+rB*）/（1+τ），其中τ=（Sa-Sb）/Sb

　　对其进行变形移项，得：　　Fb Sa[（1+rL）+（1+rB）]/[（1+rL*）+（1+rB*）/（1+τ）]……1.a

　　根据同样方法对其他五种投资选择进行比较，得出其余五种结果，分别是：

　　Fb Sa[（1+rL）/（1+rL*）]……2.a

　　Fb Sa[（1+rL）+（1+rB*）-（1+rL*）]/（1+rB*）……3.a

　　Fb Sb[（1+rB）/（1+rB*）]……4.a

　　Fb Sa[（1+rB）+（1+rL*）-（1+rB*）]/（1+rL*）……5.a

　　Fb Sb[（rL-rB）/（rL*-RB*）]……6.a

　　投资者可以对上述六种投资结果进行比较，取出最优解，作出投资选择，从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度，导致国际金融市场的非均衡。

　　以S+a，S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价，以1.a式作为分析对象，并把它加上预期因素，列括号内容为M.如果S+b>Sa.M，或者S+b>Fa.M，即期资本流出，远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M，资本流动正好相反。

　　所以说，<