亚洲金融危机和风险管理的应用

　　一、亚洲危机及其发展过程

　　Chart 1：15个国家的名义汇率指数

　　在20世纪90年代的繁荣时期，南韩公司从海外银行和金融机构中借到了大约1200亿美元，泰国借了790亿美元，中国借了710亿美元，而指望在建完世界上最高的双塔（危机开始前刚好完工）后就开始着手建成东南亚硅谷的宏伟计划的马来西亚则借到了690亿美元，随着美元币值上涨超过前两年（Chart1），将本币与美元挂钩的一些国家的出口产品价格也同样上涨。突然之间，像韩国汽车、泰国的服装这类产品的生产比在中国进行租赁经营的美日制造商生产同类产品成本要高得多。但这并没有阻止韩日建立起年产5百万辆小汽车的生产能力（是韩国国内汽车市场容量的10倍）。也没有阻止泰国修建起空无一人而锃新发亮的办公大楼。同样，它也没有阻止西方国家借给这些国家更多的钱，因为毕竟他们是公认的新千年的一个巨大的新兴市场。

　　去年夏天泡沫开始破灭并迅速演变成了一场典型的市场恐慌。货币投机者大量抛售泰铢、印尼比索、韩元，这些国家的政府动用了数十亿美元的外汇储备拼命想抵消其影响以维持本币对美元的联系汇率。但他们失败了。失去了政府的支撑，这些货币币值直线下跌，跌幅达70%甚或更多。（Exhibit1）突然之间，一些以本币盈利而以美元归还债务的国内银行和制造商发现随着其业务经营日益困难以至停顿，他们的外债也严重膨胀了。一小串破产演变成了普遍的趋势。其中典型的牺牲者就是所谓的四大证券公司之一的Yamaichi，于11月底破产。如果Nikki股市价格持续下跌的话，日本的银行就要承受更大的压力，这可能会耗尽它们积累的全部储蓄。

　　亚洲危机严重打击了马来西亚、印尼、菲律宾、南韩和日本。许多经济学家认为东南亚的问题是世界级金融危机的标志，影响深远。比如，亚洲危机在1998年头三个星期里带给美国股票债券承购人的不仅仅是一场惊吓：市场上没有一笔初始发行。虽然到二月初时这一停滞状态有所改善，采用高技术经营业务的银行家们仍然焦躁不安——亚洲危机对金融业的影响比一般刊物描述的要严重，而在接下来的一两个季度中其严重性可能都还不能真正感受到。

　　二、起因和影响

　　亚洲从其繁荣中突然跌落，谁应对此负责？严重打击亚太经济的金融危机是否完全阻止了外国投资的流入？

　　显然，亚洲的一些以为自身的使命就是要管理运行世界上最有力的经济体的领导人是这场经济灾难的主要肇事者。年复一年他们都在调配致命的金融鸡尾酒，他们指示国内的银行向他们所偏好的项目贷出成百万上亿的美元，而对自身滋生的腐败现象却视而不见，他们不断吸引着看似源源无尽的价格低廉的海外资本流入，并且强令工业不惜以一切代价去占有汽车、微电子产品方面的市场份额。

　　为什么没有一个人看到危机的来临？可能的原因就是投资者——尤其是美国投资者——太专注于个人业务而对于商业上和政治上的现实却无暇顾及。投资者低估了风险，他们相信亚洲经济已经发展到了足够大而不会出现危机的地步。

　　事实上，亚洲货币大幅贬值是其经常项目长期持续逆差和泰国、印尼、马来西亚、菲律宾诸国企图维持本币与美元的固定联系汇率的这一错误导向的必然结果。泰国的经常项目逆差——其贸易逆差和外债利息的总和——从1990年以来就已经超出了泰国GDP的4%，表明泰国每年必须要吸引到同样数量的资本流入以弥补其缺口。当外国债权人和国内投资者确认债务人将无法承受其债务负担时，巨大的经常项目逆差将不可避免地导致该国货币价值的急剧下跌。1996年、1997年当日元对美元贬值了35%时（Exhibit 2）。泰铢贬值的压力与日俱增。由于日本是泰国主要的贸易伙伴国，日元对美元的急剧升值使得泰国出口产品价格上涨，失去了竞争性，从而进一步导致未来更多的贸易逆差。外国投机者和本国投资者开始抛售泰铢。泰国政府秘密的购入泰铢以稳定其币值，但最终却不得不放弃，随着金融投资者开始对印尼、马来西亚、菲律宾等同样巨大的经常项目逆差感到担忧时，泰铢的大幅贬值迅速向这些国家传播。最后各国都被迫取消了固定汇率制度而任由市场决定其货币价值（Exhibit 1）。

　　亚洲经济问题预计要持续好几年。去年夏天亚洲危机的爆发对由美元、德国马克和日元构成的“三角”货币关系迅速产生了显著的影响。（理论上美元、日元是单独浮动的，但德国马克是欧洲大陆的中心货币，并且是欧洲货币联盟的成员之一）。日元贬值，德国马克升值，而美元界于两者之间。从7月底到10月底，德国马克从DM1.73/USD升到DM1.88/USD，从63DM/JPY升到DM73/JPY，而日元兑美元汇率则从JPY117/USD跌到JPY125/USD.现在已经到了亚洲货币贬值的第二阶段，德国马克与日元之间的变化不大，美元兑二者的汇率却都上升而独占鳌头。自从11月中旬以来美元已从DM1.72/USD和JPY125/USD上升到了DM1.82/USD和JPY132/USD.（Exhibit 2）

　　Chart2：道琼斯工业平均指数和纳斯达克指数（1998年9月5日）

　　从上表我们可以看出，今年春季，美国市场上那幅没有下雨的多云图像延长了大众对它的观望？多数预测者都希望道。琼斯指数能在市场失去动力之前于1998年头半年冲到9000点，通货膨胀稳定的保持在2.4%.经济学家们都在研究如果亚洲经济风暴严重冲击美国的话，美联储将在今年某一时间进行新一轮降息。这一举措可以增强股票市场并缓解其他浮动汇率的货币的压力。但是，美国公司正在却不得不正视亚洲的问题和机会，如同酒保对客人酒后驾驶行为的促成作用一样，美国公司以同样方式促成了亚洲危机的发生。当亚洲企业家在调制金融这杯酒时，是谁在向其供应烈酒，这一点毫无疑问——是华尔街及欧洲借贷者们。整个20世纪90年代，在西方人印象中，亚洲新兴市场——特别是中国、台湾和东南亚其他许多国家——成为一个渴求资金的无底洞。经过这次打击，许多经济学家认为在1998年下半年之前亚洲的问题将成为美国值得好好反省的一个事件。

　　三、IMF的作用

　　从1944年以来，IMF一直都是国际货币体系的一个重要机构。IMF的建立是为了在其成员国面临周期性、季节性或突发性事件时为稳定该国货币而提供暂时性援助，它同样也帮助有结构性贸易问题并对解决这一问题已作出了足够努力的国家。但当一国出现持续性贸易逆差时，IMF并不能使该国免于货币贬值。

　　亚洲危机严重打击了那些经济运行一直良好的国家，这实在出人意外。到IMF的援助计划启动时，泰国、印尼、韩国、日本都面临着许多相似的问题，包括市场信心的丧失、币值严重低估、脆弱的金融体系、本国私人部门借入的过量而未进行套期保值的外债。IMF的援助计划被批评为牺牲一些不受重视的群体和纳税人的利益来“保释”某些特殊群体——比如商业银行和私人投资者。在亚洲主要有两种批评意见。第一即认为这一援助计划不过是INF紧缩的老药方，却不适当地开给了实际上是另一种病源的亚洲国家，同时以一种比较温和的亚洲方式进行实施。第二种批评认为IMF试图不仅仅做到恢复宏观经济平衡——比如其企图重新构建金融体系和改善公司管理的措施——IMF的援助计划超出了其应有的必要行为的范围，于是损害了这一计划的有效性。

　　IMF在亚洲危机中是否大大超越了他们应该扮演的角色？从IMF在94-95年的拉美金融危机，以及最近它在巴西、捷克共和国、香港和俄罗斯的表现看，IMF都得出了治理危机的很好的经验。通过采取及时、有力的利率紧缩和其它相关配套措施，所有这些国家都在几个月内成功抵御了本币遭受的冲击。IMF能在拉美国家成功发挥作用是因为它给接受其建议的国家带来了实际的金融回报。现在IMF在东南亚和韩国采取了与从前一样的方法。在印尼，IMF的改革计划详尽到了像汽油价格这类的细节问题。但是，作为世界第11大经济体的韩国，其情形与另外四个东盟国家却不尽相同。它们需要的是债券银行的合作行动以重建其短期负债结构，并提供更多贷款让它们能按时支付债务利息。韩国不需要结构改革以立刻进入资本市场。（图4中有IMF采取的措施的总结）

　　但是不论人们如何批评，事实上在对亚洲危机提供的贷款援助中IMF是占第一位。从1998年初开始，泰铢和韩元各自都上涨了18%，尽管他们对美元的汇率与1997年（Exhibit 1）时相比仍然要低38%.马来西亚和菲律宾的货币今年都上涨了4%，尽管从去年中旬以来它们已下降了大约30%.印尼是一个例外，印尼盾在1997年中期后贬值了70%，而且从1998年往后又贬值了35%，正如我们所看到的，在这些国家，通过各种行动而非承诺，信心正在逐渐恢复。

　　四、亚洲危机中的风险管理

　　许多西方投资者和投资银行在亚洲危机中都陷入了困境。外汇交易市场的发展，在全球金融市场上由于衍生工具交易而蒙受的损失，以及市场监管者出于监管的动机，这一切引起了金融机构内部与外部各种力量对采用一种更好的市场风险管理框架的广泛关注。许多新的概念、及对老概念的新理解给银行管理风险的方式带来了重大影响。其中，VAR方法——和同时接受的从整体上管理市场风险的方法对全球银行业造成的影响最为巨大。VAR的重要地位是因为它是市场参与者与监管者第一次集体合作所创立一种标准化的资产评估方法。

　　VAR概括地给出了在一个给定的置信水平上、在一段目标时间范围内可以预计的最大损失。根据巴塞尔委员会1995年4月的建议，内部分析的时间界限是10个交易日，即两周时间，置信水平为99%.但是各家银行报告他们的VAR时使用的都是不同的参数，例如，化学和大通银行用的是97.5%的置信水平，花旗银行是95.4%，美洲银行和J.P摩根是95%.同样，时间范围也是变化的：大多数的交易头寸是在一天以内，对证券投资组合来说则要长一些。

　　测量VAR的方法有多种。在实际中运用的最基本的方法有基于局部性分析的delta正态法，历史模拟法和基于充分性分析的结构化的蒙特卡罗法。

　　人们对这些VAR方法的关注部分地是由如何