投资者选择与金融系统演变

　　中国的金融制度改革在走过20多年的历程之后，现在无疑处于一个重要的阶段，在这一阶段，中国金融系统最终将显现出是在向何种模式演变，是继续沿着目前这种自成一体的模式演进，还是向美国英国模式或是德国日本模式演变。最终的演变结果其实不是人们事先设计的产物，必定是各种力量相互冲突协调的结果。现在断定中国金融系统将演变为何种模式？选择何种模式来演变中国的金融系统是最佳选择？都不可能有确定的答案。但是，我们显然需要了解不同金融系统的演变过程及其特征，需要对金融系统为什么会这样演变有一个深入的理解。特别是当我们注意到现有研究不同金融系统模式及其演变的理论主要是针对美英、德日模式、从而对中国金融系统模式缺乏足够的解释力时，我们就更需要对金融系统及其演变进行深入的研究，并期待找到有助于进一步理解不同金融系统的更具一般适用性的要素。

　　按照目前通行的划分不同国家金融系统模式的标准，一般是依据金融中介机构（主要是指银行）和金融市场在其金融系统中各自所发挥的不同作用区分为银行主导型的和市场主导型的。但实际上中国的金融系统并不属于这两种模式中的任何一种。中国的银行虽然在金融系统中处于重要的甚至可以说主导的位置，但中国的银行其业务被严格地限制在银行业，没有投资银行业的功能。许多发展中国家也有类似的情形，因而，有学者首先把不同国家的金融系统划分为发达的与落后的，然后再根据其机构与市场的不同作用，划分为发达的银行主导型或落后的银行主导型，或是发达的市场主导型或落后的市场主导型。

　　对不同国家的金融系统模式进行区分是不可避免的，以上的划分自然是一种办法，但这一划分的牵强性是显然的，很大程度上只是注意到了金融系统的外在形式，只是关注通过市场直接融资与通过金融中介机构间接融资的不同比重，关注金融监管中的不同监管模式（是分业的还是混业的）。这样的划分还不能揭示决定不同金融系统模式存在的内在因素。因此，无疑需要进一步地探讨影响并决定金融系统存在及其演变的力量。只有对影响并决定金融系统形成与演变的根本力量有一个深入的认识，我们才可能进一步地理解中国金融系统演变过程中所提出的问题，减少中国金融系统演变过程中所可能发生的冲突。

　　为了推进中国金融理论界对于金融系统形成与演变的研究，我们试图提出一个初步的解释金融系统的框架，我们首先简单评述目前这一领域的理论进展，指出其中的问题，在此基础上给出我们的解释；最后以中国金融系统演变的具体情形进一步说明这一解释框架。

　　一、对现有理论的评述

　　现有的研究金融系统的文献基本上是从金融市场的基本假设出发，放松Arrow-Debreu-Mackenzie （ADM）模型的基本假设，来研究金融系统在克服这些假设方面的作用。在ADM 完全竞争市场的假设中，金融中介没有存在的必要，中介的存在只是因为存在交易成本，中介便成为减少交易成本的手段；而另一方面，如果市场在配置资源方面存在道德风险和逆向选择，金融中介可能会优于金融市场，因为金融中介可以“复制”市场的某些功能，同时还能签定长期激励合约，减少代理成本。金融市场和金融中介作用的各种组合与比较构成了Allen和Gale（2000，2001）所说的比较金融系统的主要内容。

　　美国      英国      日本      法国      德国

　　金融市场：     最重要    最重要     发达    相对不重要  不重要

　　银行：         竞争性的集中度

　　外部公司治理： 敌意接管  敌意接管   主银行系统   主银行系统

　　图1、 金融系统概览（Allen和Gale，2000）

　　图1显示了分析金融系统的基本框架。不同国家的不同金融系统在不同环境下，在资源配置方式、企业融资的手段、信息处理、风险分担和参与公司治理等方面起到了不同的作用，这些方面构成了比较金融系统的分析内容，也是思考金融系统设计的主要内容（Thakor，1996）。这两者的研究可以视为Merton（1995）从金融市场和金融中介功能角度思考金融系统的具体化。

　　金融中介功能观的分析主要依赖于两个基本前提：1）金融功能比金融机构更稳定，即金融功能在不同时期和跨地域政治上变化较小；2）竞争将导致机构结构的变化，并向更有效运行的金融系统演进。由于金融系统的基本功能远比机构要稳定，因此功能很少随时间和地域的变化而变化；机构的变化是由功能决定的，机构之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。因此，依据金融系统的功能来设计金融系统便成为逻辑的起点。

　　问题是，人们如何利用金融系统的这些功能呢？这就需要探究履行这些功能的相应制度安排。对这些相应制度安排的探讨构成了人们研究金融系统设计的具体内容。

　　1.金融系统、资源配置与经济增长

　　在金融与经济发展的关系上，存在两种不同的观点：一是忽视金融对经济发展的作用。如J. Robinson（1952）认为，是经济发展带动了对金融服务的需要；Lucas（1988）认为，“金融在经济增长中的作用被过分夸大了”。另一种不同的观点认为，金融系统的发展对经济增长具有促进作用。早在20世纪初，A. Shumpeter （1911）就认为银行体系促进了产业投资，因而对经济发展有重要作用。Gruley and Shaw（1955）曾提出金融结构与实际经济增长之间可能存在某种关系，他们强调金融中介在提供信用方面的作用，因而对资源配置和经济增长有一定的影响。Goldsmith（1969）则首次利用大量的跨国数据来说明金融发展对经济增长的促进作用；McKinnon（1973）、 Shaw（1973）发现经济增长与金融发展之间有很强的正向关系；此外，最近几年以来的研究基本上都认金融市场与机构的发展能够显著地促进经济增长（King and Levine，1993；Levine，1997；Levine and Zervos，1996；Rajan and Zingales，1998）。

　　研究金融系统的资源配置与经济增长的关系，实际上已经放松了ADM模型的一些基本假设。这主要表现在以下几个方面：（1）在ADM模型中，没有信息和交易成本，也就无需金融中介，即金融中介的发展通过减少交易成本和信息成本，促进了经济交易的绩效；（2）在金融发展与经济增长之间的关系上，受内生经济增长理论模型的影响，认为金融制度的安排改变了资本的生产率、金融体系的效率（如信息传递）、储蓄率而影响经济增长的途径（Pagano，1993）。20世纪80年代以来，许多学者采用新制度经济学、信息经济学以及博弈论的新进展和分析工具运用于金融领域问题的讨论，产生了大量研究成果，这些成果被Fry（1995）通称为第二代金融发展理论。

　　2.金融系统、企业融资方式与公司治理结构

　　由于市场是不完美的，依据ADM模型，中介在克服不对称信息、参与公司治理结构方面就具有优势。金融中介的存在增加了企业的融资制度安排：企业可以从市场上直接融资，也可以依赖中介间接融资。 Mayer（1988， 1990） 的两篇论文首次提出了这样一个问题：各国企业的融资制度为什么存在差异？其结论是可能存在一个融资顺序（Pecking order）：在主要发达国家的企业资金来源结构中，企业内部资金是最重要的，在外部资金来源中，银行贷款是最重要的，而股权融资的比重通常较小。企业融资结构不同的另一含义可能是，投资者希望通过中介来克服不对称信息、减少代理人的道德风险问题。Diamond（1984）在一个高成本的由国家来验证借款人资信的框架下，论证了监控借款人现金流的各种银行存在的合理性，提出了中介是“被委托的监督人”的思路。Stiglitz（1985）指出机构的作用在于减少信息不对称。Boyd、Puri和Prescott（1986）则指出，利用银行的审查功能，这些机构使用能够减少在劣质项目上投资的信号，并由此说明银行是如何能够增加在有社会效益的项目上的总投资的。而青木昌彦（1994）对日本主银行制度的研究表明，日本的主银行系统对公司的控制及其在相机治理机制中的作用，主银行可以利用自己的信息优势在对企业监控的三阶段中解决不利选择和协调失败、道德风险以及承诺问题。并且，全能银行系统具有私有信息，因而在降低信息成本和对非所有者的管理者的监督上，全能银行系统具有优势（Benston，1994；Saunders and Walter，1994，1996；等等）。

　　这些研究使人们确信在银行主导型的经济中，长期银企关系的作用比银行发挥较小作用经济中的银企关系（市场主导型经济中的银企关系）的作用更加明显，这些关系有助于减轻道德风险，并鼓励更多地利用债务。在Boot和Thakor（1996）建立的一个银行业无期限的（Infinite-horizon）模型中，银行和企业之间的长期合约降低了依靠抵押来解决逃避努力工作的道德风险，从而提高了公司治理结构的效率。

　　上述研究侧重于探讨市场或中介（银行）一方在企业融资和公司治理结构中的作用。但在现实世界中，以全能银行制度为特征的德国金融系统正在加快其金融市场发展的步伐，Ulrich Schr*der Alexander Schrader（1998）在“德国银行正在变化的角色和公司治理：向市场演进吗？”一文中指出，人们似乎可以期望德国的银行在公司治理中的作用进一步降低，尤其是在银行持股和银行在监事会中的代表权方面，并认为，德国的金融系统中的资本市场将缓慢地从几个方面向英美国家的方向发展。Claudia Dziobek and John R. Garrett（1998）在“金融系统的趋同及其对欧洲和美国监管政策的挑战”一文中则指出，自由全能银行的支持者所宣称的，自由全能银行可以解决由所有权分离、信息以及控制而产生的委托代理冲突的论据是不够充分的，并认为，仔细权衡委托代理的冲突，最好是假设银行最大化其自身的收益，而不是假设拥有信息优势的银行会用它<