美国投资银行治理结构的实证分析

更新时间:2008/03/31 编辑:凌海发点击次数:20847

　　在西方投资银行中，美国投资银行以其完善有效的内部管理机制、锐意进取的开拓精神、推陈出新的创新意识而在全球资本市场中独占鳌头。本文选取美国十大投资银行为样本，通过对其股权结构、董事会结构、激励约束机制进行实证分析，试图得出美国投资银行治理结构的基本特征，并初步探讨治理结构中影响投资银行绩效的主要因素。

　　美国投资银行股权结构特征

　　由于股权结构直接影响公司的治理结构，因此可把股权结构作为治理结构的一部分来讨论。

　　一、美国投资银行股权极为分散

　　美国投资银行股权的分散性主要表现在以下三个方面：

　　1.在美国投资银行的股权结构中，机构投资者股东虽然占有较大比重，但却被众多的机构投资者所分散

　　取2000年9月12日总市值排名前5位的投资银行——摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟来分析，可计算出这5家投资银行的机构投资者股东（加权）平均持股比重为49.3%；同样地，也可计算出十大投资银行的机构投资者股东（加权）平均持股比重为46.5%，它们由数百个甚至1000多个机构投资者拥有（见表1）。其中摩根士丹利添惠的机构投资者股东持股比重为54%，这部分股权分散在1822个机构投资者手中；美林证券的机构投资者股东持股比重为63%，它们分散在1260个机构投资者手中；嘉信的机构投资者股东持股比重为49%，它们分散在1122个机构投资者手中。

　　此外，若将十大投资银行和S&P500公司相比，前者的机构投资者平均持股比重明显低于后者（57.2%）。

　　2.个人投资者所拥有的投资银行股权占有重要地位

　　美国十大投资银行的个人投资者平均持股比重为53.5%，远远高出S&P500公司的个人投资者平均持股比重42.8%.其中高盛的个人投资者股东持股比重高达86%；TD Waterhouse Group， Inc.的个人投资者股东持股比重更是高达95%.

　　3.投资银行的股权集中度较低

　　在美国前五大投资银行中，第一大股东持股比重超过5%的只有1家，十大投资银行中第一大股东持股比重超过5%的也只有3家；其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；TD Waterhouse Group， Inc.的第一大股东持股比重只有1.52%（见表1）。前五大投资银行中只有美林证券的第一大股东持股比重较高，为13.35%.若以投资银行前五大股东持股比重作为股权集中度的衡量指标，则美国五大投资银行的平均股权集中度仅为15.6%，十大投资银行的平均股权集中度为16.7%.其中高盛的股权集中度为5.86%；TD Waterhouse Group， Inc.的股权集中度为3.34%；摩根士丹利添惠的股权集中度为14.56%（见表2）。

　　表1 美国投资银行的股权结构与集中度

　　注：表中顺序是按2000年9月12日市值排列的。资料来源：国泰君安研究报告。

　　表2

美国十大投资银行股权结构的分析指标

指标

5大投资银行

10大投资银行

活性股比重（%，加权平均）

74.90

68.80

机构投资者持股比重（%，加权平均）

49.30

46.50

第一大股东持股比重（%，加权平均）

5.86

7.59

前五大股东持股比重（%，加权平均）

15.60

16.70

内部持股比重（%，加权平均）

24.90

30.98

　　注：5大投资银行是指表1中的前5大投资银行，10大投资银行是指表1中的10大投资银行。资料来源：《Institutional Investor》、《Market Guide》；2000.

　　美国投资银行的股权分散主要缘于三个方面的原因：一是1929年大危机以来，美国实行的银证分业管理模式导致商业银行不能拥有投资银行的股票。直到现在，美国投资银行的机构投资者股东中仍很少有商业银行。二是美国的机构投资者为了分散风险而偏好多元化的组合投资策略，使其持股结构分散化。三是美国法规限制机构投资者对某一公司（包括投资银行）大比例持股，并在信息披露上对机构投资者的股票买卖增加了新的要求。在美国，保险公司持有任何一家公司的股票若超过该公司股票总量的5%，互助基金和养老基金持股若超过该公司股票总数的10%，它们将受到极为不利的纳税待遇；任何机构投资者在持有某一公司股票达到10%后，将被禁止进行未经许可的该公司股票交易；1940年颁布的《投资公司法》还规定，人寿保险公司和互助基金所持有的股票必须分散化，如果其派代表进入公司董事会，他将受到惩罚。

　　二、美国投资银行的股权具有高度的流动性

　　美国投资银行发行在外的股票大多是可以自由公开交易的活性股。所谓活性股，指的是在投资银行发行在外的股票中，扣除公司高级管理人员和员工的内部持股、持股比例达5%以上的股东所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后其余交易比较活跃的股票。

　　在美国前五大投资银行中，活性股（加权）平均所占比重为74.9%，其中摩根士丹利添惠的活性股比重高达98.2%，美林证券的活性股比重为82%.而美国十大投资银行中的活性股平均所占比重为68.8%（见表2），其中爱德华公司的活性股比重更是高达98.8%.

　　股权流动性较差的是五大投资银行中的高盛、十大投资银行中的TD Waterhouse Group， Inc.，二者的活性股所占比重分别只有21.7%和10%，其主要原因在于这两个公司的内部持股比重较大。

　　美国投资银行的股权具有较高的流动性，主要是以下四个方面的原因造成的：

　　（1）高度分散化的股权结构使每个机构投资者直接参与公司治理的成本常常大于其可能获得的收益；（2）大多数机构投资者在公司治理方面并不具有专业化水平，也不具备足够的信息；（3）直接参与公司治理实际上是一种公共产品，其效用往往被其他机构投资者和散户投资者“免费搭便车”，因此机构投资者都想“免费搭便车”而不愿付出行动；（4）美国机构投资者比较注重短期收益。因此，一旦机构投资者所持股份的投资银行业绩欠佳时，他们便抛出手中股票，使投资银行的股权具有较高流动性。

　　三、美国投资银行都拥有一定数量的内部持股

　　美国前五大投资银行平均内部持股比重为24.9%，其中高盛内部持股比重最高，达78%；美国十大投资银行的平均内部持股比重为30.98%，其中TD Waterhouse Group， Inc.的内部持股比重最高，达90%（见表3）。美国投资银行的内部持股大多是实施长期激励策略或员工持股计划而产生的，这部分股权的流动大多是受到一定限制的。

　　表3 美国投资银行的内部持股与股权流动性

　　综上所述，由于历史上的银证分业管理、法规上的限制以及机构投资者对组合投资策略的偏好，美国投资银行的股权极为分散。在这种高度分散化的股权结构下，机构投资者股东由于本身的短视性、信息和专业能力的局限性、参与治理的成本约束及其公共产品特性，一般不太愿意积极主动地直接参与投资银行的公司治理，而采取买入和卖出股票的方式来表达他们对投资银行经营效益的评判，使投资银行的股权具有较高的流动性。此外，一定比例的内部持股也是美国投资银行的普遍特征。

　　美国投资银行的董事会结构

　　作为公司股东大会的常设机构，美国投资银行的董事会和其他行业公司的董事会一样，负责公司的日常决策。同时，由于美国投资银行内部不设监事会，因此其董事会还兼有审计监督的职能。一般地，美国投资银行董事会具有以下特征（见表4）：

　　表4 美国10大投资银行董事会特征分析

指标	5大投资银行	10大投资银行
活性股比重（%，加权平均）	74.90	68.80
机构投资者持股比重（%，加权平均）	49.30	46.50
第一大股东持股比重（%，加权平均）	5.86	7.59
前五大股东持股比重（%，加权平均）	15.60	16.70
内部持股比重（%，加权平均）	24.90	30.98