投资银行业务的三大新发展

　　混合发展倾向

　　30年代大危机后，美英等主要西方国家采取了银行业和证券业相分离的金融体制，将以证券业务为核心的投资银行业务和以存贷业务为核心的商业银行业务截然分开，因而产生了现代意义上的投资银行。这种分离型的投资银行体制有效地限制了商业银行的证券投资业务，使商业银行系统的运行避免了来自证券市场的风险，从而在很大程度上保证了金融体系的稳定与安全。 80年代以来，分离型模式发生了很大的变化。随着信息技术的发展、金融领域的创新和金融管制的放开，投资银行业务与商业银行业务的区别日渐模糊，过去严格明确的分离体制已经严重削弱。一方面，由于投资银行业的创新层出不穷，投资银行业务迅速膨胀，开始蚕食着原属于其他金融机构的业务领域，尤其是对商业银行的资金存贷市场展开了猛烈的攻势。而随着金融管制的放开，商业银行在30年代后获得的各种特权却正在逐步失去，其作为贷款者的重要性也日渐下降，各种融资方式，尤其是投资银行开拓的直接融资方式正在不断取代商业银行的间接融资方式而占据重要地位。越来越多的资信高的公司和企业纷纷转向证券市场通过发行股票、债券和商业票据获取资金，导致商业银行的贷款质量大幅下降，呆帐、烂帐和坏帐的比例明显上升，贷款收益率严重下挫。另一方面，在证券化的浪潮下，商业银行为了自身的生存和发展，也开始大量介入投资银行业务。商业银行利用其广泛的业务网络、高水平的金融人才、丰富的业务经验和熟练的金融技能，在投资银行的业务领域与投资银行展开多方面的竞争，甚至在投资银行的两大关键业务&#0；&#0；证券承销和并购业务中已经取得了积极进展。这样，规范和划分投资银行业务和商业银行业务的“防火墙”已经越来越矮小，投资银行业务与商业银行业务出现了混合发展的趋势。

　　混合发展的趋势是与金融自由化的潮流息息相关的。1977年，美国放宽对《证券法》的解释，商业银行和银行控股公司开始从事证券经纪业务。1978年放宽银行承销商业汇票和公司债券的限制，商业银行可以通过子公司或控股公司承购不超过营业收入10%的商业票据和公司债券。1980年，美国通过《放松管制法》，30年代以来严格的银行体制受到了冲击。1991年2月，美国财政部向国会提出建议，要求修正《格拉斯。斯蒂格尔法》，取消商业银行业务和投资银行业务的限制。尽管这一提议遭到国会的反对，英国、日本等国也先后开始了金融自由化的历程。英国金融自由化的标志是1986年10月在伦敦证券交易所所实施的重大改革即所谓“大爆炸”。这一改革对本节主题最有意义的一点是，改变限制非交易所会员参股会员行号的作法，允许非会员可以取得会员行号的100%的所有权，从而使许多商业银行顺利取得伦敦证券交易所某些会员全部股权，直接参预证券业务。日本金融自由化的历程始于70年代末。1992年6月，日本颁布了《金融制度改正法》，允许银行通过设立证券子公司的形式介入证券业务。1994年10月，日本大藏省又允许五家大型城市银行设立专门从事投资银行业务的分支机构。当然，从实行分离型模式国家的实际情况来看，要完全放开对商业银行和投资银行业务的限制仍然有待时日，但混合发展是大势所趋。

　　大致来看，产生混合发展的原因可以归纳为以下几点。

　　1.西方各国的市场监管系统和风险控制机制已经相当完备，并且建立了商业银行的存款保险制度的投资银行的保险金制度，同时70年代末发展起来的风险控制工具也对市场风险起到了一定程度抑制作用，从而使金融机构的风险大大下降。在这种情况下，只要管理得当，投资银行和商业银行业务的结合并不会带来更大的风险，因此，各国普遍放松了对两者的金融管制。

　　2.在金融创新的推动下，很多新的金融市场不断开辟出来，而过去的法律对投资银行和商业银行在这些市场的业务并没有作出限制，也就给混合发展留出了较大的空间。如在金融衍生产品市场，投资银行和商业银行就可以一起“并肩战斗”，并不存在限制。

　　3.无论是投资银行还是商业银行，都找到了侵蚀对方传统领域的方法。如投资银行可以通过回购协议进军商业银行的短期资金市场，而商业银行则可以通过票据业务蚕食投资银行的证券领地。同时，双方还可以通过设立和控制对方业务的分支机构的办法，来实行业务上的相互渗透。

　　4.国际业务的拓展，也极大地推动了投资银行和商业银行业务的混合。一方面，在国际金融市场上，本国的金融监管难免鞭长莫及，客观上为投资银行和商业银行的混合发展提供了条件；另一方面，单一业务的银行在国际市场面对全能型综合银行的竞争，往往显得力不从心，主观上也为混合发展提供了动力。

　　资产证券化

　　证券化（Securitization）是当前国际金融领域发展的总趋势和主要方向。从内容上看，证券化又可以分为融资证券化和资产证券化两大类。所谓融资证券化就是指资金需要者采取发行证券而不是采取向金融机构借款的方式筹措资金，也就是通常所指的“脱媒”（Disintermediation，或“非中介化”）。而资产证券化则是指将缺乏流动性的资产，转换为金融市场上可以出售的证券的行为。它是在融资证券化的大趋势中，应运而生并迅速发展起来的。

　　住宅抵押贷款证券化

　　资产证券化最初出现于70年代初的美国住宅抵押贷款市场。70年代初，美国推行高利率政策，商业银行和储贷协会等金融机构等由于受到《Q条例》存款利率上限的限制，经营状况恶化。为了摆脱这一困境，获取新的资金来源，美国抵押贷款公司和从事住宅贷款的金融机构纷纷将其所持有的住宅抵押贷款按期限、利率等进行组合，以此组合为担保或抵押，发行抵押债券，从而实现了住宅抵押贷款的证券化。

　　住宅抵押贷款成为最先被证券化的资产并不是偶然的，这是因为住宅抵押贷款的总金额十分巨大，并能很方便地按借款方、贷款方或地区等标准进行划分与组合，其还本付息又具有很强的可预测性，其期限结构也非常符合许多机构投资者的胃口。因此，住宅抵押贷款具备着方便证券化的一切条件，从70年代便开始取得了飞速的发展。

　　最早的住宅抵押贷款债券是转嫁债券。转嫁债券的偿还期限不是固定的，当利率较低时，借款人就会通过借入较低利率的资金来偿还住宅抵押贷款，因而转嫁债券的偿还期就变短；反之则相反。为了避免“提前偿付”的风险，出现了担保抵押债券（CMOs）。担保抵押债券将抵押贷款的期限细分，其风险相对转嫁债券来说要低些。后来由COMs又衍生出纯利息债券（IO）、纯本金债券（PO）、浮动利息债券等一系列新的金融工具，有的被运用于套期保值，有的则被用来作为利率变动时的投机杠杆，它们适合了不同投资者的需要。目前，抵押债券已执美国证券市场的牛耳，有近一半住宅抵押贷款依靠发行抵押债券来提供。

　　汽车贷款证券化

　　住宅抵押贷款证券化之后，证券化的技术被广泛地运用于抵押权的非抵押债券权资产，由非抵押债权资产为担保发行的证券被称作资产保证证券（ABS）。最先发行资产保证证券的领域是汽车贷款市场。汽车贷款继住宅抵押贷款之后被证券化是顺理成章的。在美国，汽车贷款是仅次于住宅抵押贷款的第二大金融资产，其基本属性与住宅抵押贷款极为相似，也具有证券化的一切条件。与较长期限的住宅抵押贷款不同的是，汽车贷款的期限相对较短，一般在20个月到60个月之间，因而能吸引短期投资者。汽车贷款证券化改变了过去汽车贷款资金几乎完全由商业银行等存贷机构提供的局面，现在仅有1/4的贷款仍由存贷机构提供，其余3/4的市场则依靠发行资产保证证券支撑。

　　信用卡贷款证券化

　　80年代中期，资产证券化取得了飞速发展，这在很大程度上要归功于信用卡贷款的证券化。在1986年前，信用卡贷款的证券化只是简单的债权转让，容易受到金融监管的控制，发展也受了限制。1986年，著名的投资银行所罗门兄弟公司率先在承销第一银行发行5000万美元信用卡贷款担保债券时，为该债券提供了较高的收益率以满足投资者的收益预期，同时设计了一个利差帐户（Spread Account）作为当贷款损失超过一定标准时，投资者的追索对象。这一方法免除了金融机构被追索的义务，从而巧妙地避开了金融管制。

　　所罗门兄弟公司开创的这一业务手段，带来了信用卡贷款证券化的迅速发展。在过去，信用卡贷款的资金主要都是由商业银行提供的，而在80年代末期，商业银行则转变为信用卡贷款担保债券的主要发行人，这种债券的投资者就是信用卡贷款的资金提供人，其构成主要为某些机构投资者。

　　应收帐款证券化

　　应收帐款证券化是在信用卡贷款和其他分期付款贷款证券化后，在其余资产证券化中首先取得突破并大规模地发展起来的一种资产证券化。初看起来，应收帐款并不符合证券化的一般条件：首先，应收帐款没有利息收入。其次，它的期限相当短，一般仅有30天到90天，而且由于受各种客观条件的制约，应收帐款期限的不确定性很大。再次，应收帐款一般仅局限于某些顾客，因而进行划分组合时比较困难。最后，信用卡贷款和汽车贷款的借款人（债务人）一般并在乎贷款人（债权人）将其贷款出售给另一家金融机构，而应收帐款的债权人则往往会因为买卖关系而有所顾忌，不愿轻易出售应收帐款以免损害债务人的利益。

　　但是，只要有需要就会有市场。美国有大量的资信水平较低的中小型企业，它们从商业银行获取贷款较为困难，而主要只能通过商业票据市场。在80年代末和90年代初，随着美国经济的衰退，商业票据市场受到重创，再加上美国证交会对货币市场共同基金持有的商业票据的质量和结构进行严格控制，使这些中小企业获取资金的来源又受到了进一步打击。在这种背景下，应收帐款的证券化便蓬勃发展起来。

　　应收帐款证券化一般由介于投资者与借款者之间的专门中介机构即所谓特殊目的实体（Special Purpose Entity）进行，它负责购买组合应收帐款、寻找途径使之信用级别提高、想<