由“流动性陷阱”看我国利率杠杆的运用

　　摘要：从理论上来说，一国利率水平的高低与该国宏观经济的运行有着密切的联系。但是近几年来，利率杠杆在调控宏观经济中似乎没有起到预期的效应。本文试图通过对凯恩斯和克鲁格曼提出的“流动性陷阱”的研究来解析我国近阶段利率扛杆运用的有效性。并根据当前的经济现状，分析利率杠杆在我国宏观经济调控中的有限性，以及对今后的货币政策取向提出一些可行的建议。

　　在国家宏观调控中，利率杠杆起着举足轻重的作用，它是保持经济可持续发展的重要条件。由于东南亚金融危机和通货紧缩等原因，我国经济近几年来的增长速度有所放慢。为了刺激经济增长，从1996年以来，央行连续7次下调名义存贷款利率；1998年将法定存款准备金率从13％下调到目前6％；1999年10月份起对储蓄存款征收20％的利息税；同时又取消了实施多年的贷款规模管理，大力推进个人信贷消费等。然而，上述诸多具有扩张性的货币政策并没有达到预期的效果。从货币中介指标来看，各层次货币供应量的增速不断下降，货币流通速度持续减慢。各商业银行的“借贷”倾向严重，大量资金闲置浪费。加上有效需求不足，商品市场普遍过剩，经济增长速度逐年递减，物价水平从1997年10月份后出现长期的持续下滑现象。这种经济紧缩的情况与凯恩斯提出的货币供应的“流动性陷阱”何其相似，值得引起注意。

　　一、“流动性陷阱”理论评析

　　英国经济学家凯恩斯在20世纪30年代提出了其“流动性偏好”的利率理论。在该理论中，提出了“流动性陷阱”的概念。凯恩斯认为，在流动性偏好一定的条件下，央行通过增加货币供应量，降低利息率，使利息率低于资本的边际效率，就会刺激投资的增加，并通过投资乘数的作用，提高有效需求，使就业量和国民收入成倍增长。但他又指出，当利率下调到某一水平后（如名义利率已降为0或接近于0），人们就不会再将增加的货币存量用于消费和投资支出，只会增加购买债券的投机需求，此时经济陷入“流动性陷阱”，货币、利率、价格之间的固有关系被打破，货币发行的扩张已不能使利率再进一步下降，货币量变得与经济无关，即货币需求对利率弹性无限大，国民总支出水平不再受利率下调影响。在图1中，利率降至r*后，货币需求曲线变成与横轴平行的直线。该直线部分即为所谓的“流动性陷阱”。表明当利率降至r*时，货币需求的利率弹性为无限大，在这一点上，央行无论怎样增加货币供应量，都会被巨大的货币需求所吞没，因而对物价和投资不产生任何影响，货币政策失效。

　　当代著名经济学家保罗。克鲁格曼教授（Paul Krugman）也曾对“流动性陷阱”作出过深入的研究，但他没有受凯恩斯所提出的概念的约束，而将“流动性陷阱”定义为：当一个经济出现总需求连续下降，即使名义利率已降到零，总需求仍然小于生产能力的状况时，那么就可以认为这个经济陷入了流动性陷阱。克鲁格曼所定义的“流动性陷阱”其本质含义与凯恩斯的“流动性陷阱”基本一致：1.克鲁格曼“流动性陷阱”的主要原因也是有效需求（主要是投资和消费的需求）不足；2.名义利率已经降得很低，但仍然不能达到刺激消费和投资所要求的实际利率水平；3.央行无论如何扩张其货币供应量，都是无效的。

　　但克鲁格曼的“流动性陷阱”与凯恩斯“流动性陷阱”也有一定的区别（有学者将凯恩斯的“流动性陷阱”称为古典的或狭义的“流动性陷阱”，而将克鲁格曼的“流动性陷阱”称为现代的或广义的“流动性陷阱”）。克鲁格曼认为，当名义利率下降到“流动性陷阱”的临界点时，虽然人们的流动性偏好非常强烈，但出于预期心理或安全性等原因并不一定仅仅窑藏货币，也可能仍然将钱存入银行，进行储蓄，这样就会导致储蓄总量超过充分就业所需要的量。因此，导致一个经济陷人流动性陷阱的原因并不一定仅仅是狭义货币需求对利率的弹性无限大，也可能是广义货币需求的利率弹性的无限大。也就是说，克鲁格曼认为导致货币需求无限大的原因并不一定仅仅是人们因流动性偏好的原因，也可能是流动性偏好以外的原因。可见，这个“流动性陷阱”的概念更符合现代经济的现实状况，但同时又与凯恩斯原始概念的基本含义相一致，因此可以说前者是在后者基础上的继承和进一步发展。克鲁格曼把“流动性陷阱”的本质归结为一个“信心”或预期问题。笔者认为这个论断是富有哲理的。经济陷入流动性陷阱后，经济停滞，产出水平和效率都趋于下降，从而影响人们对未来的“信心”或预期，以致减少消费和投资，最终使经济更加紧缩。

　　如果我们从广义的概念出发，就可发现，在现代经济中，下列可能出现的种种情况都会使一国的经济陷入流动性陷阱之中：

　　1.如果人们对将来的不确定性感到担心，并预期将来的收入是下降的，那么，即使名义利率降为零，人们也会增加储蓄占收入的比例，而减少消费。若由此导致有效需求不足，则必然导致今后产出的下降。这又会反过来增强人们对未来实际收入减少的预期，使人们继续减少现期的消费；迫使经济陷入螺旋型的紧缩之中。在这种情况下，只有实际利率为负，才能诱使人们增加消费。考虑到名义利率不可能为负，因此要使实际利率为负，最直接可行的方法是增加货币发行，使经济出现适当的通货膨胀。克鲁格曼在对“流动性陷阱”的研究中也得出这样的结论：一个处在“流动性陷阱”中的经济体，需要预期性的通货膨胀，即要使人们认识到，在一个月后、一年后，他们现在持有的同等数量的货币能购买到的东西比现在要少，才能使人们增加现期消费，使国家摆脱“流动性陷阱”的困境。

　　2.消费支出持续的减少，导致预期产出下降，即Y／Y*＞1／D.其中：Y为当年产出，Y*为预期产出，D为贴现因子。如果上式描述的情况出现，则投资减少，使投资不能将经济中所有的储蓄都消耗掉，银行存贷差加大，造成不必要的浪费，并使预期产出率继续下滑。此时，也只有使实际利率为负，才能引诱投资者向银行借贷，增加投资量，并使投资数量达到与储蓄相等的水平。

　　3.由于劳动生产率和社会收入分配等原因，不同的社会群体对未来的预期收入也有所不同。在给定的任一时点上，一些人预期将来收入比现在高，另一些人则预期将来收入会降低，那么前者将会在现期增加消费，减少储蓄，后者的行为将会相反。如果在经济体系中存在一个完善的资本市场，那么，经济中计划多消费、少储蓄的数量与计划多储蓄、少消费的数量就很容易达到平衡。但如果资本市场不完善，比如说获得消费信贷非常困难，那么就将使预期收入增加从而想增加消费的人们对于需求的影响，低于那些预期收入下降从而想多储蓄的人们对供给的影响。换言之，资本市场的不完善将导致需求小于供给。在这种情况下，经济体系中所需要的实际利率肯定要比存在有效的资本市场的经济体系所需的实际利率要低得多，只有这样才能使货币市场乃至商品市场上的供需达到平衡。

　　二、从利率下调的影响分析我国“流动性陷阱”的客观存在

　　回顾过去，由于连续降息而陷入流动性陷阱是有前车之鉴的。日本从1990年起连续下调利率，目前居民储蓄的年利率只有0.2％左右（日本政府甚至一度采用了“零利率”的货币政策），已到几无可降的地步，但对民间存款的动员作用微乎其微。我国自1996年以来也实施过连续七次降息等一系列扩张性的货币政策，下面主要通过对我国一系列降息措施的有效性研究来分析“流动性陷阱”在我国的客观存在。

　　1.利率下调对投资需求的影响

　　投资需求取决于投资的预期收益率（相当于社会平均利润率）与现行利率之间的对比关系，只有投资的预期收益率超过现行利率，投资才可能。投资预期收益率首先取决于产品的消费需求与价格之间的相互关系。而在当前消费需求不足、价格下滑的外部宏观环境制约下，投资需求缺乏扩张的基础；利率下调虽然总体上可以降低投资的成本，但消费需求不足的根本原因没有消除，调低贷款利率的投资扩张效果自然不如人意。

　　从历史上看，我国企业投资对利率是不大敏感的，新加坡经济学家俞乔根据1979~1994年的数据估计了货币政策对固定资产投资的影响，他的结论是，货币政策对我国的固定资产投资没有影响。最近几年情况虽有所变化，但尚未发生大的转折。1996年以来，我国已连续7次下调利率水平，但固定资产投资增长仍未见明显起色（见表1）。1996年固定资产投资增长14.5％，较上年增幅下降3个百分点；1997年增长8.8％，较上年增幅下降5.7个百分点；1998年投资增长13.9％，较上年增幅提高5个百分点，但是我们注意到，1998年固定资产投资增幅的回升主要是受国家增发了1000亿元建设国债的影响，与利率下调并无太大关系。1999年，随着建设国债效应的逐步减弱，固定资产投资累计增幅逐月下行，其中三季度为零增长，个别月份甚至出现了负增长，全年固定投资累计增长6.8％。进人2000年以来，由于国家在公共基础设施上的投入加大，使固定投资增幅连年下滑的趋势有所改善。

　　2.利率下调对消费的影响

　　从最终消费方面看，1996~1999年，我国最终消费率分别为58.9％、58.5％、58.4％、58.3％，呈逐年下降趋势，这与名义利率水平逐步下行正好形成明显对照。从居民消费方面看，1996~1999年居民消费占最终消费的比重分别为80.4％、80.0％、79.6％、79.4％，同样是下降趋势。与之相对应的是政府消费，1996~1999年无论是占最终消费的比例还是占国内支出总值的比例均略有提高，这一方面是政府为扩大内需支出（尤其是对基础设施项目建设的投资）增加的缘故，另一方面也不排除利率下调后对政府支出的影响，即由于利率水平下调，使得发债成本有所下降，有利于政府扩大举债规模。

　　消费的减少还体现在全国物价水平的下滑（见表2），1994年是我国改革开放以来存贷款利率最高的一年，当年的物价水平的增幅也是高得惊人，达到24.1％。接下来的两年中，随着国家一系列的紧缩性宏观政策的实施，经济迅速趋冷乃至紧缩。为了使经济再度回暖，我国又7