提高利率对抵御攻击性外汇投机的效果分析

　　0年代以来，攻击性外汇投机成了爆发货币金融危机一个主因，今年8月份的港币狙击战更是达到白热化的地步。所谓攻击性外汇投机是指拥有巨额投机资本的国际炒家不仅仅追逐汇率的走势，更多地运用各种金融衍生工具，采取立体性的外汇投机策略刻意加速或改变某一货币汇率的走势，并利用各金融市场间的内在连动关系获取巨额投机利润的极具破坏性的投机行为。去年10月和今年8月发生在香港的港币狙击战就是典型的攻击性外汇投机。在攻击性外汇投机中赚取汇差不仅仅是国际炒家投机的目的之一，并且是其投机的主要手段，利用汇市、股市、期货市场、期权市场、利率互换市场之间的内在连动性赚取综合利润才是其主要目的。

　　对于攻击性外汇投机带来的灾难性后果无须赘述，可以从1992年英镑危机、1994年墨西哥金融危机和最近的亚洲金融危机显现出来。因此防范和抵御攻击性外汇投机已成为各国央行的一大艰巨任务。传统上，当本国货币遭遇国际炒家狙击而面临贬值压力时，央行有三种办法选择：动用外汇储备入市干预、提高利率、采取浮动汇率或贬值。

　　一般而言，中央银行的第一道防线是在即期和远期外汇市场上采取某种形式的中和性干预措施。当中和性干预不能阻止资本外流和攻击性外汇投机时，提高利率便成了第二道防线，以强化金融市场条件，使投机者通过借入本币然后沽空的成本更加高昂。

　　在1992年的英镑危机中，英国、意大利等几个欧洲国家的隔夜利率上升很快，3个月期利率高达15%；1997年5月，泰铢在遭到国际炒家狙击的初期，隔夜利率曾一度达到3000%；今年8月，在国际炒家的狙击下，香港的银行同业拆借利率达到18－20%.但越来越多的事实证明：在面对国际炒家时，提高利率并非明智之举。

　　首先，一般会有两个因素制约着中央银行在货币遭受狙击时提高利率，一是脆弱的国内金融体系，另一个是以浮动利率外债为主的国内金融结构。1992年英镑遭受到以索罗斯为首的美国对冲基金的狙击，英格兰银行可以提高利率来作为威胁。但由于英国房屋贷款为浮动利率，任何利率上升都必然会使已经因萧条而减弱的家庭购买力雪上加霜，因此市场参与者并不相信英格兰银行会真的提高利率，仍然义无反顾地抛售英镑。同一年的意大利也面临狙击，制约其中央银行提高利率的因素是大量的浮动利率政府债券，如果提高利率无疑会大幅度增加政府财政赤字。

　　其次，提高利率的效果受到限制。在提高利率时，为防止其负面影响的扩散，一般采取两种方法：一种方法是将国内市场与离岸市场相分离。有效地将国内与离岸市场相分离并不一定需要借助于公开的外汇管制（至少在短期内），而可以通过以下几种渠道。1、道义劝说。中央银行可以劝说银行不要向非居民特别是有攻击性倾向的投机者发放投机所需要的本币资金。在寡头垄断性金融体系、外资银行与私人银行所占比例较小的金融体系和中央银行对银行的发照和业务范围有广泛的控制权的金融体系中，道义劝说效果最佳。2、提高储备要求。中央银行可以通过储备要求来控制对非居民的贷款，如西班牙曾于1992年对向非居民提供的贷款征收100％的储备要求，从而使离岸利率高于西班牙的利率，对货币起了支持作用。3、采取限制措施。对非居民贷款正式采取限制措施也可使国内利率与离岸利率出现差异。捷克货币当局曾限制银行向非居民贷款，泰国中央银行甚至禁止发放离岸贷款，结果使离岸利率高出了国内利率。

　　另一种方法是将国内利率结构与隔夜利率相分离，以防止隔夜利率的变动影响国内利率结构。当欧洲的货币于1992年受到狙击时，各中央银行多依赖这种方法。通常的做法是：在大幅度提高隔夜利率的同时，采取措施减少它们对国内经济中较为重要利率的影响。该办法基本上依赖于某种形式的政府指导及金融或银行市场的市场分隔。

　　然而，提高利率增加投机者成本的效果并不十分明显，主要是因为存在几种制约因素：1、当外国投资者可以借入或持有国内金融工具并用其获得本币时，有效的资本控制变得越来越困难了。在港币狙击战中，老虎基金和量子基金的约500亿港币主要是从国际金融组织的发行债券机构借入的，还有一部分资金是抛空借入的股票转换来的。2、随着经济全球化程度的提高，跨国公司的业务发展已经使居民和非居民的界限变得日益模糊。在实施差别利率时，可以将国内与离岸市场相隔离，但由于很难区分居民与非居民，提高利率的效果打了折扣。3、提高利率可以改变市场参与者的预期，可能使市场相信货币当局将采取更严厉的控制措施，从而引发更多的资本外流，而外国投资者也可能要求得到更高的风险回报，甚至可能不再投资。4、没有证据表明投机者在进行攻击性外汇投机时所持有的本币受到利率的提高而减少，这主要是因为国际炒家就像股市里的庄家一样，在狙击某一货币前很久就已经开始积累筹码，而不会边抛售边筹集。据1998年8月15日的《星岛日报》报道，在这次的港币狙击战中，“不少港元炒家借入一至二年期的钱，借港元，掉期为美元，储200至300亿港元。”“由于炒家知道息口扯高，会受到高息惩罚之苦，因此改变手法，预先借定美元，十一至十二厘借入港元，就算港元息口扯高，炒家也不会受到高息惩罚，反而香港普通大众会受损。

　　因此提高利率在增加投机成本方面作用并不明显，反而将投资者吓跑了。

　　此外，两种办法都只能在短期内发挥作用，不能持久，且有可能损害开放的国际化金融市场的一些原则。

　　第三，提高利率对经济的打击。以香港为例，自去年东南亚金融危机爆发至今，香港经受了国际炒家五次冲击，每次冲击的手法也基本一样，抛空港币，在股市期市和汇市连环投机。前几次，香港金融管理局的反狙击措施单一，就是提高利率，任志刚也被戏称为“任一招”。提高利率给香港带来的直接后果是香港恒生指数的暴跌，1997年10月23日，以美国对冲基金为首的炒家采取声东击西的策略，先攻港元，再攻恒指期货，导致香港银行同业拆借利率一度飙升到300％，恒生指数和指数期货应声下泻一千多点。而股票市场与地产市场息息相关，地产市场又与银行按揭紧密挂钩，股票市场受挫，地产市场必然受压，从而冲击银行体系。在香港，银行的一般楼宇按揭可达楼价市值的70％左右，而股票按揭可达50%.随着股市和楼市平均下挫五至六成，有关的按揭资产已面临资不抵债的情况，如果股市和楼市进一步大幅度下调，银行在别无选择之际势必大量抛售有关按揭资产，从而掀起股票市场和地产市场的恶性抛售狂潮。一些中小型银行，甚至有可能因为呆帐过多而面临倒闭的命运。目前，香港的股市和楼市较去年高峰期平均大幅度下挫50－60％，如此迅速和巨大的调整，对香港银行体系构成的压力是异常沉重甚至是危险的。由于银行体系内部的连动性，牵一发而动全身，一旦有银行倒闭，香港银行体系势必遭受致命的打击，进而使香港本就低迷的经济形势更加恶化。

　　第四，国际炒家会利用利率的提高赚取投机利润。如前所述，提高利率不仅不会明显地抬高投机者的融资成本，反而会诱使股市下跌。投机者便可以直接或间接地利用利率的上升在各金融市场上连环投机。

　　1、外汇市场。利率的攀升会导致本币利率与国际市场利率的利差扩大，从而引起本币远期汇率与即期汇率的汇差扩大，投机者便可在这种汇差中赚取利润。

　　2、货币市场。当国内利率与离岸利率间的利差增大时，投机者可以在即期外汇市场上用外币买入本币，然后在同业市场上拆出本币赚取本外币利差，同时再在远期外汇市场上卖出本币换回外币。在这一过程中，只要利差收益大于不同币种转换的交易成本，就可以给投机者带来丰厚的利润。香港科技大学财务系陈乃虎教授及讲师陈永豪二人对此作了研究，他们认为，若投机者在1997年10月21日买入10亿美元1年期“美电”（相当于沽等值于10亿美元的远期港元），并于10月23日金管局将港元隔夜拆借利率提高至300厘时平仓离场，便可轻易赚取10亿港元。其计算方法见表1.

　　3、股票市场。由于提高利率会打压股指，投机者会先从股票托管机构借入股票，然后迅速抛售。待股市崩溃后，投机者便可以在低价位将在高价位抛售的股票买回来，归还股票，从中谋利。在此，卖空股票一方面是为了投机，另一方面是为了人为地打压股市，后者又是主要目的。在这次的港币狙击战中，索罗斯卖空的汇丰股票就是从老虎基金借入并抛空的，并有传闻说，索罗斯还将远赴中东从石油富豪手中借入汇丰股票，以做后续“弹药”。据报道，在8月28日香港股市上演的金融大决战中，沽空盘达到72.5亿港元，在9月2日居然有69.1亿港元的股票无法交割。

　　同时投机者还可以通过空头股指期货牟利。还以香港为例，恒生指数每下跌1点，每张空头恒指期货合约赚取50港元。据报道在8月中旬，现货月期指（即8月份到期期指）成交量为26100张，未平仓合约总数达到90624张。也就是说，恒生指数每下跌1000点

　　国际炒家就可赚取45亿港元。另据证券业者说，现在老虎基金仍持有约18000张期指空头合约，按每张押金12万港元计算，单是押金已达21.6亿港元，股指每下跌1000点，它可赚取9亿港元。由于老虎基金一直看淡港元及港股，据悉老虎基金在恒生指数11000点水平就开始放空恒指期货，如今已赚取了丰厚的利润。1997年10月，以索罗斯为首的美国对冲基金就是这样在香港股市制造了黑色的星期四，并从中赚取约35亿港元的。

　　4、互换市场。其实，利率的提高正中投机者下怀，他们可以通过利率互换合约投机炒息。利率交换合约是80年代初才开发出来的一种金融衍生商品，是在之前的“平行贷款”和“背对背贷款”的基础上发展起来的。该商品自推出以来，其增长程度可谓迅猛异常，交易量逐年递增，如今每年票面交易额已达千亿美元计，是80年代推出的新金融衍生商品中的佼佼者。利率互换合约是用一个利率合约（借或贷）同另一个利率合约交换，最常见的是固定利率合约同浮动利率合约的交换。投资者向银行购买一份固定对浮动的利率交换合约，那么这位投